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来源：野马财经
一张小小卡牌有何魅力？
港交所再迎来一张“奥特曼”卡牌。
4月14日，卡牌生产商卡游有限公司（以下简称“卡游”）向港交所二次递交《招股书》，这是该公司于2024年1月递表满六个月失效后的又一次申请。据最新《招股书》显示，2024年，卡游收入突破百亿门槛为100.57亿元，同比增长278%。
卡游收获百亿营收、重启上市背后，是近几年“谷子经济”的越发火热。所谓“谷子经济”，是以动漫、游戏等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周边商品为核心形成的消费生态。据“央视网”等报道，近一年社交媒体有关“吃谷”“谷子”的互动量突破11亿次，而有关“谷子”的价格和“谷圈”纷争的讨论也越来越多。
2024年该产业呈现爆发式增长，但随之暴露出一系列行业痼疾：卡牌作为“谷子经济”的分支之一，卡游被指通过“盲盒式营销+概率性销售”模式诱导未成年人重复消费，其产品设计被舆论质疑具有“类博彩性质”，更因主要消费群体涵盖大量中小学生，被冠以“小学生收割机”的争议称号。
靠奥特曼和小马宝莉，
年入百亿毛利率达71%
“因为哪吒入坑买了小卡，线下花了几百了，端盒都是保底，散包都是超非那种，跟着去直播间拆卡，也花了几百。”
一张手掌大小，印着哪吒、敖丙的卡片，官方售价从2元一包到160元一盒价格不等，二手市场上却可以最高炒到10万元。卡游作为《哪吒2》官方授权的卡牌运营商，也再次因“天价小卡”出圈。
图源：罐头图库
事实上，在《哪吒2》前，卡游就从不缺话题度。靠着奥特曼、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小学生群体中，就是当红“炸子鸡”的存在，被称为“小学生收割机”。
其中，奥特曼卡牌是卡游的当家产品，在2022年、2023年为营收主力。截至2024年12月31日，卡游基于50余个奥特曼IP角色，推出了320个卡牌系列和42个文具系列。
奥特曼卡牌销量的变化，也直接影响着卡游的营收变化。《招股书》显示，2021年-2023年，卡游实现营收22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元。
“我们于2023年的集换式卡牌销量有所减少，主要是由于我们有策略地扩充产品组合种类及IP矩阵；及疫情影响导致对集换式卡牌的需求暂时减少，其中包括以奥特曼IP为主题的集换式卡牌（其于2022年及2023年为我们贡献大部分收入）。”卡游在《招股书》中解释称。
如果说奥特曼俘获了男生的心，那“小马宝莉”则让卡游打开了女性市场。据“锐眼新闻”报道，2024年卡游产值再创新高，与小马宝莉的全年爆火有关，这也为卡游打开另一片天。
小马宝莉最初是美国玩具公司孩之宝推出的一款玩具，随着系列动画片《小马宝莉》的成功，成为家喻户晓的卡通IP。2024年7月，“一张稀有小马宝莉卡牌价值21万元”话题登上热搜，引起热议。
“小马宝莉”也顺势成为了卡游的新营收主力。2024年卡游营收100.57亿元，同比增长278%。
“于2024年，集换式卡牌的销量较2023年大幅增加，主要受我们于过往年度持续IP多样化所带动，其加快开发及营销以日益多样化的IP为主题的集换式卡牌。具体而言，来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对IP主题产品的收入于2024年大幅增加。”卡游表示。
集换式卡牌这项“当家业务”也具有十分可观的毛利率，2021年-2024年，分别达59.5%、69.9%、71.1%和71.3%。
除了集换式卡牌外，卡游还销售玩偶、文具等产品，卡游的集换式卡牌介乎1元至99元，人偶在10元至25元，其他玩具为5元至70元之间。不过，目前营收占比依然较小。
《招股书》显示，2024年，卡游来自集换式卡牌收入为82亿元，占比为81.5%；来自人偶收入为3.22亿元，占比为3.2%；来自其他玩具的收入为10.23亿元，占比为10.2%。
“集换式卡牌受到年轻群体欢迎的原因主要有以下几点：首先，集换式卡牌是一种有趣的娱乐方式，它满足了人们收集、交换和挑战他人的心理需求。其次，卡游这类品牌商通过精美的设计和丰富的活动，不断吸引消费者参与其中，提高了卡牌的趣味性和价值。最后，集换式卡牌也具有一定的社交属性，可以促进年轻群体之间的交流和互动。”奥优国际董事长张玥表示。
不过，值得注意的是，卡游多个“主力”IP授权均面临到期，《招股书》显示，38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期以及5份预计将于2028年及其后到期。其中，奥特曼于2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。
图源：《招股书》
陷入“小学生收割机”争议
一张卡牌，有何魅力被炒出天价？
在卡牌的营销上，卡游可谓不遗余力。《招股书》显示，2022年-2024年，卡游的销售及分销费用分别为3.75亿元、4.16亿元和6.13亿元。其中，广告及营销费用从2020年的1.07亿元涨至2024年的1.87亿元。
以卡游最具代表性的奥特曼IP为例，这些卡牌上印有各式各样的奥特曼系列角色形象，并标注有攻击力、战力等数值，根据稀缺性还分为不同等级，分别是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。
同时，卡游还为卡牌设置了多种玩法设计如英雄对决等。
图源：《招股书》、小红书
物以稀为贵。为了抽出一张稀有卡，消费者可谓想尽办法。
2024年7月28日，央视《财经调查》栏目发布一则有关卡牌盲盒市场乱象，及主要生产企业卡游经营不规范等问题的调查报道——《变味的“卡牌”》。
据《财经调查》栏目调查发现，为获得盲盒中的稀有卡牌，孩子们近乎疯狂地花钱抽卡，节目中的多位孩子对《财经调查》栏目记者表示，抽卡非常上瘾，就像赌博一样，抽不中的想继续抽，抽中的想乘胜追击。
“在这场卡牌盲盒的交易游戏中，卡游公司卖卡牌盲盒，评级机构收费鉴卡评级，推高卡牌价格，二手商家回收稀有卡再卖出，每一个环节都赚得盆满钵满，唯独只有孩子们沉迷拆卡买卡，无法自拔。”《财经调查》栏目表示。
2023年6月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引（试行）》，其中第二十三条提出：盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷，保护未成年人身心健康。
图源：罐头图库
然而，据《财经调查》栏目线下走访多家卡游门店发现，未成年人独自购买卡牌盲盒产品没有任何阻碍，付费时店员也没有进行任何消费提醒；卡游线上的小程序以及APP上，使用未成年人账号购买时，也未弹出任何提示，只需要同意用户购买协议。
黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】上，关于卡游未成年人退款、消费欺诈等问题的投诉也层出不穷。
2025年3月19日，一个消费者在黑猫投诉上表示，本人弟弟在寒假期间的晚上和凌晨，在卡游消费抽哪吒的卡片，因为当时属于放假和过年后不久 并没有要求孩子凌晨必须睡觉。但卡游线上客服以凌晨不符合未成年作息时间，拒绝退款。
“试问孩子凌晨消费，我还得摆拍是吗？我要是知道了我还不让他抽呢！这不就是在我知情情况下录视频，等于我默认同意他抽卡吗？实际上我并不知晓才是正常现象！在我提供证据后，你们还强词夺理要求凌晨消费证据？国家对于未成年有保护法，你们不仅诱导未成年下单，还拒绝退款！严重违反未成年保护法。”消费者愤怒表示。
图源：黑猫投诉
黑猫投诉网站显示，此次纠纷涉及金额869元，目前仍未解决。
除了未成年人消费的问题外，黑猫投诉上还有关于卡游客服不作为、奖池价值低爆率高、不予发货等的相关投诉，投诉合计共有5.63万条。
“卡游公司采用盲盒销售模式，增加购买的不确定性和惊喜感，吸引了大量消费者尤其是未成年人的关注和购买。然而，盲盒经营模式也存在一定的争议和风险，如过度营销、信息不透明等问题。”北京社科院副研究员王鹏表示。
《财经调查》栏目不仅发现未成年人消费的问题，更关键的是还发现疑似涉及“类博彩”问题。
《财经调查》栏目发现，卡牌现在最流行的玩法，是在短视频平台的拆卡直播间里，这里的玩法最刺激。
拆卡直播间比较常见的玩法包括“叠叠乐”、“数小马”等，虽然名称不同，但均是以小博大，“小小卡牌，俨然成了彩票一样的工具。在种种玩法的加持下，拆卡直播间变得热闹非凡，消费者在拆卡和兑奖的双重刺激下不断下单购买卡牌盲盒，越玩越上瘾。”《财经调查》栏目表示。
虽然几乎所有直播页面的醒目位置，都会明确标示“未成年禁止下单”的字样，但下单时，系统会默认勾选“我已成年、同意代拆”的选项，无需任何操作，可直接付款下单。
通过直播间销售，也成为卡游的新渠道。据蝉魔方数据，在抖音，卡游2024上半年销售额超过2.5亿元，同比增长10380%，在玩具乐器品类中排名第二，仅次于泡泡玛特。
红杉、腾讯投资，
IPO前创始人获17亿股权激励
牢牢把握小学生心态的背后，是一位70后浙商李奇斌。
李奇斌1972年出生于浙江开化杨林镇川南村，中专毕业后，李奇斌进入衢州市开化县下属的杨林镇政府工作，成为一名水利员。然而后来其父亲的生意遭到重创，负债三百多万，又遭遇了车祸。李奇斌被迫辞掉水利员的工作，开始创业还债。
李奇斌曾透露，他从大大泡泡糖附带的卡片中发现了盈利的机会。他注意到，尽管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，产品的价值和售价都能显著提升，尽管卡片本身成本微不足道，却能带来可观的利润。
这也为李奇斌的“卡牌”创造思路。2011年，李奇斌创立卡游，2018年，他取得奥特曼IP授权，此后进一步扩充，截至2024年12月31日，卡游的IP矩阵达到70个IP，其中，69个为授权IP，仅有一个为自有IP。
《招股书》显示，卡游从产品设计到产品在销售终端上线，所需的时间只需20至30天。时间+数量的积累下，卡游迅速成为行业头部。
根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在我们在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。
这也让卡游获得了不少知名投资机构的青睐。
2021年6月，卡游启动A股融资，红杉中国和腾讯进行投资。其中，红杉中国认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元，投后估值达10亿美元。IPO前，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，公司创始人李奇斌持股82%。
图源：《招股书》
但值得注意的是，这些投资以及对实控人李奇斌的股权激励，也导致了卡游的亏损。
《招股书》显示，红杉中国和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。
《招股书》显示，2022年-2024年，卡游分别录得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债（下称“金融负债”）为人民币34.85亿元、36.86亿元和75.52亿元，预计2025年为95.36亿元。
图源：《招股书》
《招股书》中解释，所谓“金融负债”，是指：一是给投资者（即红杉中国、腾讯）的赎回权，他们有权在某些特定情况下（比如公司没按时上市），要求卡游用现金把他们手里的优先股买回来，为潜在的还款义务。二是卡游承诺让一些早期投资者在满足某些条件后，按约定价格购买A轮优先股。
这两项责任和承诺都被列为按市场价值计算的金融负债，其变动根据公司估值的变动，直接反映在当期利润中。
这也直接影响着卡游的净利润。《招股书》显示，2022年，卡游亏损2.96亿元，2023年由于金融负债变动较小，未大量增长，净利润转正为4.49亿元。
除了影响净利润外，更重要的是，自2021年12月入股时计算，第五年为2026年12月。这意味着卡游若未在2026年12月前完成上市，红杉中国、腾讯便可以行使赎回权。
《招股书》显示，截至2024年末，卡游以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债所包括可转换可赎回优先股金额为75.52亿元。但卡游的期末现金及现金等价物余额为48.79亿元。
值得注意的是，在此时间窗口下，卡游还对实控人进行了大额股权激励。
2024年，卡游再度转为亏损12.41亿元，除了金融负债再度提高增加至38.67亿元的原因外，还有一个原因为：行政费用增加，主要是2024年根据股权激励计划，向李奇斌授出的若干股份确认股份支付开支。
图源：《招股书》
2024年1月，卡游以每股0.0001美元的价格，向李奇斌发行91.5万份受限制股份单位。公允价值厘定为每股人民币1961.9元。为此，2024年卡游就授予李奇斌的受限制股份单位确认总开支17.95亿元。再叠加薪金、津贴等，2024年李奇斌收入达18亿元。
图源：《招股书》
不过，这不是实际开支，“是按照股份的公允价格计算，价值17.95亿元的股份，属于公司的成本，所以影响利润，但一般股权激励都会给出限制条件，并不会直接给予。这会增加股本，摊薄一定收益，另外会加强实控人的控制力，也可能会削弱公司治理的平衡。”香颂资本执行董事沈萌表示。
排除上述因素，卡游的经调整净利润分别为16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元。
距离2026年12月还有20个月，你认为卡游能在限期内完成上市吗？
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